《基金经理投资笔记》资产配置系列
一层一层，剥开大类资产配置的心
本文作者：刘翀 华宝基金养老金部副总经理、单宽之 华宝基金养老金部分析师
投资是什么？就字面意义上看，就是把资金投出去。那么具体投到哪里去呢？可以随便投吗？没有明文规定说不可以随意投，换言之资金可以投到任何一个你想投的地方，当然前提假设是如果对于“明天”没有要求。可是除了慈善事业之外大家几乎都不可能对“明天”没有要求，反而大家都希望“明天会更好”，也就是要有良好的投资回报率。从人性中趋利避害的角度出发，投资的重点和终点是有令人满意的投资回报率。那么，如何才能提高投资回报率？笔者认为，有如下三支箭供参考。
一、看得准（胜率维度）
投资总想着获利，而获利往往离不开低买高卖。所谓交易，买卖的是标的，而高低是指标的价格，想要真正把握住低买高卖就必须知道标的未来的价格走势。可是，未来谁可预知？基本上大家都是利用自己所了解的信息输入自己的思维模型中进而形成一个概率性预测，并且尽可能地提高预测的准确性和成功率，用通俗的语言来说就是“看得准”。好比射箭，如果瞄准的时候就大幅偏离了红心，后面的工作做得再好可能也是徒劳。如何才能看得准？笔者认为主要离不开三个方面：
1、政策面。我们做投资要先理解宏观政策，具体包括国内的、与我国发展紧密联系的国外政策。
2、资金面。俗话说，巧妇难为无米之炊。换言之，投资难做无钱之事。如果大家手头上都缺钱，那再具吸引力的资产可能也会遭遇“买不起”的情况，并非大家“不想买”，主要是因为缺钱，这时候往往会拉低资产的估值水平，如果不平仓的话便会造成账面浮亏，这对于一些追求绝对收益的人而言是较难接受的。资金如水，水能载舟，亦能覆舟，好的投资人应当顺势而为。
3、基本面。当潮水退去的时候，我们才能知道谁在裸泳。用投资的语言解读这句话，可以这么说：如果一个资产自身不好，再政策扶持和资金支持的保驾护航下可能会展现出良好的一面，可是当政策和资金转身离去的时候，自身的不好便找不到一块合适的“遮羞布”。价格是由价值和估值组成的，我们能够看到价格，但是我们未必清楚其价值，如果不清楚其价值的底在哪里，那么就没有所谓的安全边际，换言之其大部分都是靠估值驱动，与泡沫无异。然而，各个行业都有其特性，各个细分行业的公司也有其个性，要真的充分了解一个资产的基本面，需要时间的积累和经验的叠加。
二、持续稳（时间维度）
看得准是指正确的概率，可是概率是抽象的？要把优秀的正确率落地需要时间和频数。通俗地说，一次看得准不代表次次看得准，这次看得准不代表下次看得准，不仅需要看得准，关键还得持续稳。打个比方，看得准好比是均值（μ），而持续稳指的是标准差（σ），投资是综合均值和方差的时间序列，在投资长跑中如果出现一次重大的失误（突然看错很多，损失惨重）那么就很有可能会面临“风风火火大半年，一夜回到解放前”的窘境。两个均值差不多的选手相比，其中一个标准差小，意味着总体上他犯大错误的概率小，不至于“一招棋下错，全盘皆输”，在投资长跑中会出现一定程度的回撤，但是大概率不会面临像重仓标的“暴雷”的情况一样提前毁灭相对排名优势。
常言道：人非圣贤，孰能无过。投资者也是人，自然也会犯错，但是要看这个错是小错、中错还是大错。换言之，投资总是和盈亏结果打交道，我们允许犯错，但是要严格控制犯错的成本和负面影响。或许有读者会问，失败乃成功之母，要成功怎么能害怕失败呢？这话说得有道理，但是说对了一半，要成功，我们需要敢于尝试的勇气，不能害怕失败，但是不能盲目勇敢和过分自信，而是要充分考虑清楚万一失败的后果及严重程度，事先要做好预判和预案。失败并不可怕，害怕失败才可怕；害怕失败也不可怕，不考虑失败的后果才真正可怕。作为资产管理者，我们必须要为投资人负责，要想得全面和长远一些。有些机会，宁可错过，也不要过错；有些尝试，宁可试错小错，也不要大错特错。
三、下手狠（空间维度）
如果能够很好地做到前两点，相信离优秀已经不远，如果要成为优秀中的佼佼者，那还需要在适当的时候“下手狠”，意思就是适当提高具有相对超额资产的仓位集中度，以此博得更强的超额收益。众所周知，巴菲特先生曾说过不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，意思就是分散投资以防范风险。可是巴菲特和芒格的投资理念里面还有一点不太为人所知，那便是随着自身的研究深入和对行业理解更加深刻，可以集中投资。综合这两个看似矛盾、实则阴阳互补的观点，笔者认为投资实际上是基于自己的知识储备和能力体系的理性抉择。面对两个资产a和b，如果对该两个资产都不太了解，但是总体上感觉都能够有比较好的回报且质量差不多，那就分散化投资a和b，这是基于已掌握知识和阅历而做出的理性抉择。如果对a和b都有比较深入的研究，明显发现a和b的潜在回报率类似，但是a属于朝阳行业的龙头公司，而b是属于成熟行业的一般公司，且a有较强的技术壁垒且创新迭代能力强，而b的新增债务持续走高且公司治理有所下滑。这时候可能会将更多的仓位放在a上，较小的仓位放在b上，这同样也是基于已掌握知识和阅历而做出的理性抉择。因此，投资的原则之一是在自己能力圈范围内做最佳选择。同时，很重要的一点是要努力扩大自己的能力圈并转换成有效的价值。只有这样，才能稳中有升，静中有动，在提高技艺的同时提高投资回报率。
高手之间过招拼什么？大家都看得准且持续稳的情况下往往看优质个券的仓位集中度，根据公开信息和内部研究以x基金和y基金的业绩走势及重仓持股情况作举例说明。如下面两张图所示，x基金和y基金都是属于tmt赛道上的较优基金，x基金今年的业绩为90.24%，y基金今年的业绩为98.22%，整体净值走势比较相似。两位基金经理的选股能力都比较优秀的情况下，y基金在业绩上能比x基金高近8%的原因之一是y的重仓股集中度更好，而x的持仓比较分散，最大重仓一般不超过5%（可能存在公司风控规定限制等因素导致，不代表基金经理纯个人行为，本文不赘述）。集中火力在优质标的上，承担较大风险的情况下提高了组合的潜在超额回报率，是高手过招中较难拿捏的尺度与风度。
“下手狠”乍看之下是一个很有“胆量”的词语。确实，要重仓某个资产需要多强的信心和多大的勇气？万一重仓的资产没有达到理想的表现怎么办？这些都是投资中会经常遇到的问题。这里的“胆量”到底从哪里来？古语有云：艺高人胆大。说的是一个人技艺高超方能胆大地做一些常人看上去很难实现或是风险较大的事情。投资这门技艺如何才能修炼到“高”的境界？其实，这又回到了前面所述的“看得准”和“持续稳”，是长期的稳和准构建了投资者内心的安全堡垒，在此基础上通过适当的“下手狠”来实现内力向招式的传导。不过话又说回来，“下手狠”的情况最常见于“赌徒”，通过all-in式的押注盼望翻身或是一夜暴富，往往最后惨淡收场。因此，笔者认为，“下手狠”这招易学能用，似乎人人都能快速学会，然而有的人内力不纯，靠蛮力硬使出来虽然也有几分威力，但是最终效果可能不仅会适得其反，而且容易使人走火入魔。没有金刚钻，不揽瓷器活，投资不仅要深入了解资产标的，也要深入了解自己，有效防范人性的弱点。
四、小结
提高投资回报率的三支箭中第一招为根，第二招为枝，第三招为叶。根实枝健叶飘扬，枝繁叶茂须根强。第一招“看得准”好比《易筋经》，乃普天武学之起源、纯厚内功之体现，是修行者的根基所在，不可不重视；第二招“持续稳”好比《太极拳》，首先重心要稳，然后借力打力，纵有千斤压顶亦能以四两拨动，常怀平常心，顺势不定形；第三招“下手狠”好比《独孤九剑》，只攻不守，招式凌厉，若由内力不足者使出，碰到高手也只是空有其招式而不得其实；若使用者内力深厚，则如虎添翼，奇正兼具。三招之中，前两招为本，费时费力勤修炼；后一招为巧，成佛成魔一念间。愿各位投资爱好者的修为最终都能枝繁叶茂、落叶生根。
【了解作者】
刘翀：上海财经大学金融学硕士。10年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老fof。
单宽之：华宝基金fof投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士，具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。
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