【研究报告内容摘要】
事件:中国巨石发布2019年年报,公司实现营业收入104.9亿元,同比增长4.59%;实现归母净利21.3亿元,同比减少10.32%;扣非后归母净利润18.6亿元,同比减少22.51%。经营活动产生的现金流量净额为27.7亿元,同比减少28.3%。roe14.2%,同比下降3.5pct。资产负债率52.1%,同比下降0.84pct;分季度看,2019q4营收为27.55亿元,同比增长14.64%;归母净利5.80亿元,同比增长25.7%;扣非后归母净利润为4.01亿元,同比下降16.20%。
点评:
收入端,销量和营收继续保持增长态势,价格略有下跌,产品结构持续优化。2019年公司玻纤及制品实现销量约175万吨,同比增长11%(得益于粗纱产量双位数增长,电子布产量同比大幅增长,公司市场份额持续扩大)。玻纤及制品实现营收99.39亿元,同比增长4.21%(占2019年营收比例为94.71%,同比下滑0.35%。其中,国内和国外营收分别为59.59和43.80亿元,国内占比57.64%,同比增加2.56%);2019年公司玻纤吨价格5996元,同比下降约6%,主要是由于行业产能扩张过快,价格竞争激烈,但价格下降曲线比较平滑,到19年底基本止跌。从产品结构看,公司正逐步加快在风电等热点需求领域市场的产品结构调整和转换(e6,e7,e8全部开始逐步发力),高端产品结构比例进一步提升(高端产品占比接近70%),同时在重点市场的市场占有率进一步提升(特别是高强高模的风电市场)。
成本端,2019年公司玻纤产品吨成本3870元,同比增长10.7%,主要原因是原部分销售费用重分类至营业成本(会计政策调整费用重分类)。
费用端,2019年公司期间费用率13.95%,同比下降1.53pct。其中,销售、管理、财务和研发费用率分别为0.84%/5.50%/4.91%/2.70%,同比分别-3.00pct/+0.13pct/+1.51pct/-0.17pct。财务费用率同比增加1.51pct,主要是由于有息负债增加使得利息支出增加。
利润端,2019年毛利和净利率为35.46%和20.14%,分别同比下滑9.11pct/3.63pct。毛利率下滑主要是会计政策调整影响,净利率主要是价格下行带来盈利能力有所下降。2019年公司玻纤产品吨净利为1217元,同比下降290元;扣非吨净利为1061元,同比下降460元。
投资建议:积极配置玻纤行业龙头。
短期看,需求不确定性受海外疫情影响有所增加,但疫情影响下政府出台的系列政策,比如出口退税的调整(上调到13%)、天然气价格阶段性下调、减税降费措施的落实将在20年贡献正向效益。
中期看,2020年玻纤行业价格仍存压,上涨时间节点或有所延后、幅度或有所降低,但公司20年仍将继续推进“智能制造”战略的实施。成本方面,随着成都整厂搬迁带来的成本下降、天然气和电耗下降带来成本下行,以及e7配方升级带来的配合料成本降低,将有利于公司保持成本绝对领先优势。
长期看,巨石全球产能持续扩张+技术引领+成本绝对优势(智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本)+差异化竞争(中高端占比目前约为70%且逐年提升)有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。
我们预计2020、2021年归母净利润为21.3、26.5亿元,对应当前股价pe为13、11倍。考虑公司长期成长性,维持“增持”评级。
风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;中高端价格下滑超预期。

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